ریسک و فرصت صندوق های اهرمی

ساغت 24 - آکادمی دانایان چند روز پیش میزبان یکی دیگر از مناظرات اقتصادی در حوزه مسائل و مشکلات اقتصادی روز کشور با موضوع راهکارهای توسعه‌ی صندوق‌های اهرمی بود. حسین عبده ‌تبریزی، مهدی سوری ، عزت‌الله طیبی و علی‌اکبر ایرانشاهی مهمانان این مناظره بودند. در ابتدای مناظره حسین عبده خطاب به عزت‌الله طیبی عنوان کرد: فکر می‌کنید به علت نبود اعتبار، بازار این نوع صندوق ها را گرم کرده است و اگر ما نظام اعتباری بهتری برای سهام داشتیم آیا همین مقدار شاهد پیشرفت آن‌ها بودیم؟

طیبی پاسخ داد: دو موضوع مطرح است. نخست این که طبیعیست در یک کشور تورمی مانند ایران همه به دنبال اعتبار باشند؛ در شرایط فعلی اعتبار گرفتن و دسترسی به نظام اعتباری به خودی خود رانتی است که همه به دنبال آن هستند. همین الان شما مشاهده می‌کنید هرجا نام اهرمی‌ها در میان باشد افراد به دنبال آن می‌روند تا بدون این که در صف کارگزاری‌ها و صف نظام بانکی بایستند به اخذ اعتبار و تسهیلات اقدام کنند تا به دنبال آن بتوانند سرمایه‌گذاری انجام دهند و خب سرمایه‌گذاری سهام نشان داده است

در یکی دو دهه گذشته بازدهی خیلی بهتری نسبت به تسهیلات بانکی و تورم داشته است. پس چنین ذائقه‌ای در کشور ما و کشور‌های درگیر با تورم وجود دارد. بحث دوم تغییرات ضرایب اعتباری است که در کارگزاری‌ها مرتب داده می‌شود که در شرایطی به پانزده درصد نیز رسیده بود و الان به هفتاد درصد رسیده است. این ضرایب مرتبا به وسیله کارگزاری‌ها تغییر داده می‌شود و هنگامی که شما یک برنامه ریزی بلند مدت برای استفاده از مزایای بازار می‌کنید اما با دو مشکل مواجه می شوید. نخست این که امکان دسترسی به اعتبار و تسهیلات را نمی توانید به آسانی داشته باشید و دوم این که ضرایبی که به شما تسهیلات می‌دهند مرتبا در حال تغییر است. هردو این موارد می‌تواند موجب ایجاد صندوق‌های اهرمی به شکلی که ما در اینجا داریم شود. دوپینگ اهرم وی افزود: قابل ذکر است که این نوع صندوقی که ما در کشور داریم طبق تمام مطالعات در هیچ جای دیگری وجود ندارد. شبیه ترین نمونه در کاناداست که مانند ساختار ما واحد‌های عادی و ممتاز دارد اما به عکس ما در واحد‌های ممتاز افرادی هستند که سود ثابت می‌گیرند اما عادی‌ها از ضریب ممتاز ها استفاده می‌کنند.

تفاوت دیگر در این است که صندوق افزایش سقف نمی تواند داشته باشد و نسبت واحد‌های عادی و ممتاز در روز اول پذیرش یک به یک و کاملا مساوی است. استراتژی صندوق ها به این شکل است که می‌روند سهام هایی با تقسیم سود بالا را می‌خرند تا بتوانند سود دارندگان ممتاز را بدهند و در برهه‌هایی مانند 2020 و 2019 که با ویروس کرونا سروکار داشتیم و بازار سهام شرکت ها اللخصوص شرکت‌های حوزه پتروشیمی سقوط می‌کنند ارزش برخی واحد‌های عادی به صفر نیز می‌رسد. در حقیقت در آن نوع صندوق سرمایه داران عادی افرادی هستند که برروی سرمایه خود ریسک کرده‌اند. آنچه ما اینجا با آن پیش رفتیم نوع مخصوص به خود است که قطعا ایرادات خود را نیز دارد و مشخصا باید اصلاحاتی برروی آن انجام شود. دکتر عبده پرسید:‌ پس در نظر شما اگر ما دوپینگ اهرم را نداشتیم تا به این اندازه از آن استقبال نمی شد؟ طیبی گفت: مشخصا. اگر دقت کنید اولین صندوق هایی که ما در سال‌های 87 و 88 در بازار سهام به راه‌انداختیم مقیاسی در حدود چهار هزار یا سه هزار و پانصد میلیارد تومن دارد. این عدد برای یک صندوق اهرمی روز اول که پذیره نویسی می‌کند هزار میلیارد تومن است. ریسک‌های موجود در ادامه نشست عبده خطاب به سوری درباره ریسک‌های موجود در این صندوق ها پرسید و سوری پاسخ داد: به اعتقاد شخصی من بازار‌های نوظهور و نابالغ حق نوآوری ندارند چرا که تاب آوری پرداخت هزینه‌های آزمایش و خطا را ندارند. در صندوق‌های اهرمی خودمان هم یکی دوبار در موضوعاتی مانند صدور ابطال به قیمت ان ای وی یا به قیمت بازار مجبور به اجرای تغیراتی شدیم. وی افزود: از 1996 درخواست این صندوق‌های اهرمی وجود داشت اما مجوز ها به مدت ده سال صادر نمی شد. پس گشتند و بهترین و شبیه ترین چیزی که پیدا کردند سواپ نکول اعتباری بود تا تاثیرات آن را در بازار بسنجند و مجوز را صادر کنند. سال 2006 که بالاخره در آمریکا این موضوع راه‌اندازی شد کشور هایی مانند کره و ژاپن با وجود متقاضی‌های بالا تا سال 2009 اجازه این کار را ندادند و همین موضوع موجب شد بسیاری از سرمایه گذاران ژاپنی به بازار سرمایه‌گذاری آمریکا رو بیاورند.

در نهایت هم که این صندوق ها وارد ژاپن شدند مقید گشتند که روی شاخص نیکی 225 سرمایه‌گذاری کنند. به طور کل نهاد‌های نظارتی حساسیت و نظارت بسیار بالایی برروی این صندوق ها دارند. حتی نسبتی وجود دارد که عبارت است از تعداد کل سرمایه داران اهرمی به تعداد کل سهامداران؛ این نسبت شاخص بیش از حد بالا رفتن صندوق در بسیاری از کشور‌های دنیاست. این فعال بازار سرمایه ادامه داد: بزرگ ترین ریسک در بحث این صندوق ها ناشناخته بودن است. ما مطالعات تطبیقی انجام ندادیم و اگر هم انجام داده ایم منتشر نشده است. من به عنوان یک سرمایه گذار حقیقی که برای سرمایه‌گذاری شخصی خودم مکانیزم این حوزه را مطالعه می‌کنم چنین مطالعه‌ای به علاوه شبیه سازی ریسک نیز ندیده ام. وی ادامه داد: مورد آخر این که دادن مجوز صندوق ها در خارج از کشور مطالعات اقتصادی پشتش است و مجوز به صندوق ها زمانی داده می‌شود که اقتصاد در حال خروج از رکود است یا رو به بهبود است. در ژاپن پس از رفع نگرانی‌های 2007 و 2008 بود که این موضوع در نهایت اجرایی شد و در آمریکا نیز پس از اتمام 2000 و دغدغه‌های آن بود که صندوق ها شروع به پا گرفتن کرد. من ندیدم سازمان بورس برای دادن مجوز ها و این که بخواهد ابعاد این صندوق ها را در نظر بگیرد شاخصی اور هیت (overheat ) یا مطالعات اقتصادی داشته باشد و یا این که پاسخ دهد ما چشم اندازمان برای اینده اقتصاد و بازار بورسمان به چه صورت است و اگر فردا 500 نهاد مالی که صلاحیت مدیریت را دارند درخواست صندوق اهرمی بدهند با چه معیاری قرار است این موضوع سنجیده شود؟ شبیه سازی ریسک ایرانشاهی در واکنش به این سخن سوری گفت: شبیه سازی ریسک صورت گرفته و به این دلیل منتشر نشده است که این کار تا به امروز درباره هیچ ابزاری مرسوم نبوده است. مطالعات تطبیقی نیز صورت گرفته است ولیکن ما امکان اجرای صندوق به آن شکلی که در دنیا وجود دارد را در کشورمان با توجه به نبود ابزار مشتق با عمق کافی نداشتیم. ما یکبار عملکرد شاخص کل را مبنا قرار دادیم و فرضمان را بر مبنی شاخص گرفتن ضریب اهرم دو که با توجه به سناریو‌های گوناگون متغیر بود قرار دادیم و از سال 90 تا 99 این مورد را در بررسیمان قرار دادیم. حتی یکبار عملکرد پنج صندوق بزرگ بازار را به این شکل شبیه سازی کردیم که اگر این‌ها اهرم می‌گرفتند چه اتفاقی می‌افتاد. صندوقی اهرمی ما در آن مقطع تنها زمانی با مشکل مواجه می شد که صندوق 19 مرداد 99 شکل می‌گرفت منتها اگر این مورد را نادیده بگیریم بر اساس گذشته شاخص از سال 90 تا آن مقطع زمانی ما با مشکلی بر نمیخوردیم. وی ادامه داد: پس شبیه سازی ریسک اتفاق افتاد. در بحث مجوز ها در شرایط فعلی قابل پیش‌بینی نیست. ما به دستور العمل ، عملکرد مدیر در حوزه مدیریت دارایی، رعایت قوانین و مقررات و پتانسیل سرمایه نگاه می‌کنیم منتها با در نظر گرفتن این قضیه که الان در وضعیت رکود بازار هستیم و این که آیا از این شرایط خارج می شویم یا خیر و بحث بود یا نبود امکان مجوز اندکی کار را با پیچیدگی مواجه کرده است.

هرچند تا به الان و درخواست هایی که داشتیم با وسواس بسیار زیاد برروی صدور مجوز ها اقدام می‌کنیم و به این راحتی مجوز صادر نمی‌شود و حتما حساسیت در این زمینه وجود دارد